Процентный паритет и ожидания инвесторов на крипторынках.

Что может дать старая добрая теория процентного паритета, примененная к обменным курсам биткойна и эфира? Оказывается, с ее помощью можно объяснить, почему самый важный индикатор на текущем крипторынке — прогноз американской экономики, проверить, присутствуют ли ценовые манипуляции на рынках, показать, почему staking-проекты не дают иксов, а в будущем, возможно, еще и осветить кое-какие вопросы стратегии для инвесторов и криптопроектов.

Приступая к давно задуманной серии исследований и обсуждений, начнем разговор с наболевшей темы прогнозирования обменных курсов криптовалют. Тема эта, конечно, очень старая, но, как и всюду в крипте, никаких общепризнанных теорий и методов не существует. Аналитики соревнуются в определении «дна» курсов; время от времени появляются полезные статьи, разоблачающие некоторые наиболее наивные подходы (например, наконец-то выяснилось что для прогнозов обменного курса нельзя использовать уравнение Фишера).

Между тем на валютных рынках уже давно есть проверенные методы долгосрочного прогнозирования, один из которых — общеизвестный метод непокрытого процентного паритета. Суть его сводится к тому, что доход с депозита в одной валюте (например, в долларе) должен быть равен доходу с депозита в другой валюте (например, в евро) в пересчете на доллар с по рыночному обменному курсу. Проще говоря, должно выполняться (и на реальных рынках довольно успешно выполняется) равенство

1 + Rusd = E(St+1)/St * 1 + Reur, или

E(St+1)/St = 1 + Rusd / 1 + Reur

где R — процентные ставки (учетные, депозитные итд), E(S) – ожидаемый обменный курс. St представлен как обменный курс евро относительно доллара, то есть долларовая стоимость одного евро (usd/eur). На торговых площадках этому соответствует пара EUR-USD.

Здесь уже есть некоторые не совсем очевидные моменты. Повышение процентной ставки в евро ведет к замедлению ожидаемого роста обменного курса [E(St+1)/St] или даже к снижению его, то есть к удешевлению евро (можно думать, что это происходит из-за повышенного предложения евро за счет больших номинальных доходов). Повышение ставки в долларе, наоборот, ведет к росту курса, то есть к подорожанию евро. Отклонения рыночного курса от этого паритета дают арбитражную прибыль и, соответственно, быстро исчезают. Для трех основных мировых валют (доллара, евро, юаня) за последние пять лет (2013-2018) месячная доходность обменных курсов отклонялась от непокрытого паритета примерно на 1-2% (точнее, 1.1% для курса юаня и 2.2% для евро — это RMSE, корень среднеквадратичной ошибки прогноза курса по непокрытому паритету). Бывают еще разные другие паритеты, которые мы не трогаем — вполне достаточно и этого.

И все было бы ничего, но депозитных ставок на ведущие криптовалюты (скажем, ни на биткойн, ни на эфир) на сегодня не существует, так что ожидаемая номинальная доходность инвесторов (а процентный паритет есть не что иное как соотношение ожиданий доходности) должна измеряться как-то по-другому. Мы будем измерять текущие ожидания инвесторов в виде так называемой «паритетной ставки», которую считаем в виде

1 + Ieur = 1 + Rusd / (St+1/St),

где St+1/St – реальная историческая доходность курса. Считая «паритетную ставку», мы исходим из того, что непокрытый паритет выполняется всегда и абсолютно точно. Если депозитная ставка в данной валюте будет равна паритетной, то реальный рост курса будет в точности равен прогнозу роста по процентному паритету. Насколько точны такие предположения? Опять-таки, обращаясь к валютным рынкам, можно проверить точность прогноза курса в паре двух «иностранных» валют (скажем, евро и юаня) с использованием паритетных ставок, рассчитанных относительно ставки долларовых депозитов. Оказывается, курс в паре EUR-CNY предсказывается на основе депозитных ставок с ошибкой прогноза 2.1%, а на основе паритетных ставок — 11.7%.

Переходя теперь к крипторынкам, стоит еще раз отметить, что для криптовалют мы не имеем депозитных ставок, так что единственная доступная метрика для прогноза — это оценка ожиданий инвесторов. Насколько сильно будет отличаться точность этой метрики от валютных рынков? Рассчитав ряды паритетных ставок на основе курсов BTC-USD и ETH-USD (взятых с coinmarketcap), проверяем точность прогноза на их основе для курса в паре ETH-BTC (взятого для площадки Poloniex c investing.com – кстати, оттуда же брали данные и для фиатных пар). Ошибка прогноза составляет 10.7%, то есть практически такая же, как и для пары юань-евро. То, что точность прогноза почти одинаковая, интересно, во-первых, потому что для крипторынка точность прогноза 10%, учитывая волатильность, может считаться очень высокой (что подтверждает ценность метрики), а во-вторых, точность, сопоставимая с точностью прогнозов для фиатных рынков, позволяет по-новому поставить вопрос о том, действительно ли курс так сильно поддается манипулированию со стороны «китов». В случае юаня соблюдение процентного паритета дает серьезный аргумент против обвинений в манипулировании курсом, так что и в случае крипторынка об этом есть смысл задуматься.

Однако в таком виде практическая ценность метода все равно невелика — рассчитанные «паритетные ставки» очень волатильны и практически непредсказуемы ни на фиатных, ни на криптовалютных рынках. Давайте сгладим временные ряды курсов, чтобы прогнозировать не курс, а его тенденцию — те самые долгосрочные тренды — это должно выявить какие-то тенденции и в паритетных ставках. Для выделения тренда используем фильтр Ходрика-Прескотта — какими бы ни были его недостатки, у него есть одно несомненное достоинство: его используют все и именно для разделения трендового и циклического компонента временных рядов. Подбор параметра сглаживания для фильтра — вещь довольно субъективная; значение 1600*6^4 = 2073600 (соответствующее двухнедельной частоте по правилу Равна-Улига, хотя наши данные на самом деле суточные) выбрано так, чтобы, с одной стороны, сохранить осмысленный гладкий тренд курса для пятилетнего периода (сглаживание как для суточных данных показывает, понятное дело, четкий восходящий тренд), а с другой — выявить длинные тренды в паритетных ставках для биткойна и эфира.

Для начала, вот как выглядит серия паритетной ставки для юаня (renminbi, RMB). Cверху на рисунке — тренд курса и его прогноз (EP) на основе учетных ставок Центробанка КНР и Казначейства США, снизу номинальные учетные ставки с global-rates.com и график рассчитанной паритетной ставки в юане. Что экономически означает паритетная ставка? Если считать, что при снижении ставки в юане юань дорожает за счет меньшего объема предложения, то паритетная ставка будет соответствовать такому объему предложения, который поддерживает существующую динамику курса. Быстрый наблюдаемый рост курса свидетельствует о снижении паритетной ставки, то есть о невысоком предложении; если номинальная процентная ставка при этом остается высокой, это говорит о склонности участников рынка к холдингу валюты. Оценить эти ожидания легче, если на рынке присутствует номинальная процентная ставка; если ее нет, остается только отслеживать улучшение (снижение паритетной ставки, особенно глубокое по сравнению с другими валютами) или ухудшение (повышение паритетной ставки, особенно резкое по сравнению с другими периодами) инвесторских настроений, связанных с данной валютой. Нужно еще обязательно отметить, что паритетные ставки криптовалют, кажется, сильнее коррелируют — для евро и юаня корреляция около 0.3, для биткойна и эфира около 0.5.

А это, наконец, графики паритетных ставок для биткойна и эфира; учетная ставка госказначейства США приведена для справки. Обратите внимание, как явно ухудшаются ожидания, связанные с эфиром, по мере повышения долларовой учетной ставки. Иначе говоря, растет склонность к сбыту криптовалют и, соответственно, создается долгосрочное давление на снижение их цены, причем процесс этот, по крайней мере для эфира, начался задолго до прошлогоднего обвала — как раз в начале 2017 года, когда было констатировано оживление американской экономики и началась «нормализация монетарной политики». Для биткойна этот процесс запустился только недавно — можно предположить даже, что уже депрессия ICO и эфира в свою очередь спровоцировала снижение биткойн-оптимизма (а можно спорить, есть ли такое снижение вообще — тренд биткойновой паритетной ставки достаточно стабилен даже по фиатным меркам, см. предыдущий рисунок). Но первый (и пока главный) большой вывод представляется неоспоримым — следите за прогнозами американской экономики, крипта будет дешеветь до тех пор, пока будет повышаться долларовая депозитная ставка.

Что можно сказать об ICO-буме? Кое-что все-таки можно. Конечно, для каждой конкретной монеты или токена можно и нужно рассчитывать паритетную ставку, но и так понятно, что для взлетевших активов она будет глубоко негативной. Какие-то перспективы, может быть, открывает обратный вывод — высокие иксы имеют место там, где паритетная ставка монеты намного ниже ее депозитной ставки, если такая есть. Но и это еще не все — ведь рациональный инвестор, имея перед глазами номинальную депозитную ставку какой-нибудь монеты (стейкинговой, например), будет использовать в качестве своей функции ожиданий именно ее. По крайней мере это так для фиатного рынка — ожидания инвесторов лучше описываются депозитными ставками, чем паритетными. Но если это так, то паритетная ставка никогда не отклонится от депозитной достаточно низко и достаточно быстро — посмотрите еще раз на график юаня, там отклонения возникают медленно и держатся месяцами, так что побить рынок нереально. А это приводит нас ко второму большому выводу, который кому-то покажется интересным, кому-то очевидным — проекты с явно выраженной функцией доходности (например, стейковые) иксов не дают. Это, конечно, нуждается в подтверждении, и у нас есть две конкретные гипотезы:

а) иксы давали проекты, для которых вывести объективную депозитную функцию очень сложно или нельзя,

б) и только при высокой склонности к холдингу на рынке в целом — поскольку паритетные ставки в крипте, кажется, тесно коррелируют, можно говорить о том, что паритетные ставки для «непонятных» проектов по умолчанию достаточно низки (по крайней мере на флиповом периоде) при позитивных настроениях.

Все это можно проверить и в частности, лучше понять, что важнее — проект или рынок; правильно ли делают те, кто откладывает ICO до лучших времен; могут ли серьезные проекты рассчитывать найти инвестора в будущем и тому подобное.